1、巴菲特谈预测市场走势

我想问，本·格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中，用前两章讨论了市场当时的水平，以及当时的市场环境下做投资是否安全，我想知道你对今天的市场有什么看法？

查理和我不考虑市场，本也不怎么喜欢，我认为他犯了一个错误，偶尔试图给市场估价。

(相关资料图)

我们着眼于单个企业本身，我们不认为股票是红红绿绿的K线，我们认为股票是企业的一部分。

的确，在目前，我们很难看到我们喜欢的公司到了有吸引力的价格，因此，我们在市场上没有找到满足我们投资规模的大公司。

但这不是对股市的预测，我们不知道今天、下周、下个月或者明年，股市是否会上涨。

我们确信，我们只会买我们认为能给伯克希尔带来价值的东西，当我们找不到的时候，钱就会堆积起来，但当我们确实发现了一些东西，我们就会迅速出击。

据我所知，还没有人通过预测市场本身的走势来赚很多钱，但我确实认识很多人，他们在挑选公司方面做得很好，并以合理的价格购买它们。这就是我们希望做的。

节选自1999年伯克希尔股东大会上午场第6个问答，大唐炼金师翻译于2023年4月11日早上。

2、巴菲特谈未来现金流折现的“正确用法”

你为投资者提供了许多线索，来帮助他们计算伯克希尔的内在价值。

我图用伯克希尔未来【透视利润】总的折现值，来计算公司的内在价值。

首先，我假设伯克希尔的透视利润未来10年内平均每年增长15%，在11年至20年期间每年增长10%，同时在第20年之后停止增长，第21年以后的透视利润都等于的第20年的。

然后，我将这些预期的透视利润的折现率设为10%并进行折现，以获得对伯克希尔内在价值的估计。

我的问题是，这是一个合理的方法吗？有没有一种无风险利率可以用？比如，鉴于伯克希尔的未来现金流的可预测性，用30年期国债利率进行折现，请问在这里使用哪种利率更合适？谢谢你！

这个问题问得好，因为这就是我们看待其他企业的方式。

投资就是今天把钱拿出去，未来某个时候再拿回来更多的钱，关键是，要预测多久的未来？要拿回来多少钱？用多少贴现率？这些才能决定你要付多少钱。

你已经阐述了这种方法，我自己也不能说得更好了。

你想要使用的确切数字，无论你是想要假设盈利增长15%还是第二个十年增长10%，我都不会对这些具体数字发表评论。

但你的方法是正确的，考虑到目前的利率，我们现在在评估任何企业时，可能会用更低的折现率。

所以，如果我们观察50家公司并进行你刚才提到的那种计算，我们可能会用长期债券利率来折现它。

但我们不会简单支付我们折现后得到数字，我们将从这个数字中寻求适当的折扣。

但不管你是用一个更高的数字作为折现率，还是用我们的折现率再打折，这都没有本质的区别。

你的方法是正确的，而你剩下要做的就是输入正确的数字。

我们想要提供所有我们认为有用的信息，帮助大家来评估伯克希尔的内在价值。

在我们的报告中，我想不出我们遗漏了什么，即使查理和我离开一年后，我们也能弄清楚情况，只要我们根据报告重新审视形势，评估事情。

节选自1999年伯克希尔股东大会上午场第11个问题，大唐炼金师翻译于2023年4月11日。

3、巴菲特谈100万获得50%收益率的方法

最近，在沃顿商学院的一次演讲中，你谈到的降低预期回报是因为规模过大，我对此表示赞赏和理解。

但是当地报纸引用你的话说：如果你的投资金额是100万美元，那你会很有信心获得50%的复利回报。

如果你没有“钱太多”的困扰，你将考虑哪种类型的投资？以及在现在的市场中你认为存在什么显著的投资机会吗？谢谢你！

我想我说的话，可能被错误地引用了，但我确实说过这些话。

我想我还说过，我在每两年聚一次的格雷厄姆—多德投资俱乐部里，做过对这个小组的成员的调查，问题是：他们认为在用10万、100万、1亿、10亿等资金投资时，分别能够获得多少的复利回报？

我在访谈中，指出了我每隔几年就会和这60个人聚在一起，去讨论他们的回报预期是如何迅速下降的。

这是真的，我能说出六个人，如果他们需要的话，正如他们所预料的，他们可以用100万赚取50%的复合收益，至少可以用100万美元每年赚50%。

他们必须全力以赴致力于研究数字，我认为这些人无法让1亿或10亿以这样的复利增长。

在一些小的领域，如果你仔细研究，在你的能力范围内搜寻一些你能理解它们生意的小证券，我想你会发现，在这个市场上确实偶尔存在一些套利的机会。

我认为，用很少的钱投资，确实有机会获得很高的回报，但随着钱的复利增长，这种收益率很快就会消失，因为从一百万到一千万，预期的投资收益率会急剧下降。

因为你很难发现足够多的、能让你赚很多钱的小型投资机会，而在今天，这类投资中更是找不到符合我们规模的东西。

目前的事实是，我不再寻找这类小型的投资机会，偶尔，我也会遇到一些机会，但我不会主动去找，我在寻找伯克希尔可以投资的东西，而这排除了所有的小型投资机会。

你们自己去找吧，破坏寻宝游戏的乐趣不是我们的风格。

查理?

我同意，但我也想说，我们在40多年前做投资比现在要简单，和你们相比，我们过得很轻松。

但我们过去的回报率仍然是可以做到的，只不过现在更难了，你必须知道得更多。

我的意思是，过去只要仔细阅读穆迪手册，就可以发现一些以2倍PE出售的公司，这种方法现在对你来说是行不通的。

它能行得通，只是你现在找不到（笑）。

节选自1999年伯克希尔股东大会上午场第16个问题，大唐炼金师翻译于2023年4月11日。

4、巴菲特解释1969年关闭合伙基金的真正原因

大约30年前，你解散了自己的合伙公司，你说自己与市场脱节，担心永久性的资本损失。现在看来当的决定正确吗？

考虑到目前的市场和估值水平，如果伯克希尔是一家100人的合伙公司，而不是一家上市集团，你会像30年前那样考虑解散它吗？如果不会为什么？

我们现在还没到那个处境，首先，我们有很多很棒的生意，而这些生意的价值将会增长，在某些情况下，价值非常明显。

而现在如果我们的活动仅限于有价证券，合伙人又不到100人，如果我们现在在这种限制下投资，能做的事情确实有限。

我会非常小心地向我的合伙人解释，我在这个市场上赚钱的能力有多么有限，让他们来做决定。

可能有些人想退出，有些人想留下来，人们有他们自己的行事方式，当我们找不到投资机会时，人们宁愿去做别的事情，他们有自己的出路。

当然，相对于他们多年前投入的资金，他们可以拿很多钱离开。

1969年，当我关闭合伙公司的时候。

首先，我在寻找在投资目标方面，遇到了和现在类似的情况。

其次，我真的觉得，在当时之前的13年里，我们的经历提高了人们的期望，这让我很不舒服，而我无法打消这些期望。

我认为我不想面对由此产生的内部压力，在管理伯克希尔时，我没有感受到任何这样的内部压力。

查理？

是的，我认为1969～70年和现在有一些相似之处。但我认为这并不意味着73～74年就在我们面前，我们无法预测这点。

你可以说沃伦在69年辞职，然后在73～74沃伦又带着钱重新回归是非常成功的，我认为我们不太可能再次那么幸运了。

是的，69年到73年也是一段长时间了，回过头看，这个决策看起来很简单。

但你可能还记得，市场在1972年创了新高，尽管它们在69～70年间也出现了下跌，但市场恢复得非常强劲。

这就是游戏的一部分，而从73年开始，市场很长一段时间又保持着便宜的状态。

这并不意味着因为我们预计股市会下跌，所以我们坐拥大量现金。

我们一直在寻找股票投资机会、和人们谈论我们可以投入大量金钱的生意，但在这段时期，投资要困难得多。

出自1999年伯克希尔股东大会上午场第19和问题，大唐炼金师翻译于2023年4月11日。

5、【经典】巴菲特谈“经济商誉”和“会计商誉”

你能否解释一下商誉的会计处理？

在我看来，世界上有几种不同的会计方式来处理商誉，比如：摊销、直接计提。

你在年报中提到对通用再保险的并购，我觉得这种并购有点扭曲资产负债表，在你看来什么是最合适的商誉会计方法？

这是一个很好的问题，关于商誉以及商誉的会计处理。

我写过这个问题，我想那在1983年的年报里，在《致股东的信》部分我们简单提了下，在附录的【股东手册】里进行了详细对我解释。

简单地说一下，在英国，商誉会立即被计提，因此它永远不会出现在账面价值中，并且也没有后续的摊销费用。

如果我制定会计准则，我会把所有的购买都视为并购，我们在伯克希尔都是这么做的，我们会把所有的收购都视为并购。

我会建立经济商誉，因为当我们购买通用再保险时，我们是在为它的商誉买单。当我们买盖可保险或者一架公务机的时候，我们也是如此，我把我们的这些购买，称之为经济商誉。

我认为，它应该留在资产负债表上，以反映你为购买它所花的钱，但我不认为它应该被摊销，我认为，如果它永久性受损，而且明显失去了价值，那就应该在那个时候计提。

但总的来说，就我们自己而言，我们现在拥有的经济商誉远远超过了我们最初账面上的投资金额，因此，我们的经济商誉的数额很大，远远超过了摊销后账面上的余额。

自我们收购以来，这些企业中的大多数都提高了它们在经济上的商誉，在某些情况下，经济商誉的增长幅度还相当可观。

但我认为获取成本应该计入资产负债表，这是我们为它们付出的代价，我想应该被记录下来。

我认为会计方面即将发生的变化不太可能符合我在这里提出的建议，但我认为这是解决这个问题的最合理的方法。

因为并购和联合营在会计上的处理有很大的区别，所以有些公司会做一些非常愚蠢的事情。

我曾与一些CEO交谈过，对自己在收购中使用自己家的股票付钱＋各种花招的方式，来实现让被收购的公司以联合营会计入资产负债表，他们感到丢脸，因为他们认为这样做在经济上很傻。

但他们这么做了，而不是使用并购会计的方式入表，只因为并购会计方式入表会产生摊销费用。他们私下里对此非常坦率，但他们在公共场合对这件事说得不多。

出自1999年伯克希尔股东大会上午场第24个问答，大唐炼金师翻译于2023年4月12日

6、巴菲特谈“有钱”和“富有”

在我看来，有钱rich和富有weahthy是有区别的，我猜你认为自己两者都拥有，请问哪个对你更重要?

我想我们可以让你来定义一下，如果你能够真的定义什么是“有钱”，什么是“富有”，这样我就能区分它们了，那么我们可以给你一个更好的答案。

在我看来，rich就是拥有一大笔钱，而富有不一定是在钱的方面。

我同意你的观点，打个比方，你可以在健康方面富有，对你和你的家人来说，没有什么比健康更重要的了。

这是毫无疑问的，当财富到了一个水平之后，钱就没有多大影响，我把这些告诉来听我演讲的大学生。

我的意思是，他们基本上和我过着同样的生活，我可以向你保证，我们吃同样的食物。(笑声）我们的衣服没有什么重要的区别，我们开的车也根本没有什么重要的不同，我们都一样坐在电视机前看橄榄球超级杯之类的比赛。

他们夏天有空调，我在冬天有暖气，我们在日常生活中任何重要的事情都一样。

我所做的一件事就是我的旅行比他们好得多，你知道，我有个私人飞机（笑声），所以我比他们更容易旅行。

但生活中的其他事情，我和他们之间没什么区别。

如果你说的财富指的是健康和谁爱你，或者是你想要一天三顿有足够的食物、能在相当舒适的环境中睡觉等。

如果你这样定义的话，这显然不是用他们拥有的钱来衡量的。

我不反对这个定义，我可能不会用财富这个词来描述它，我可能会称之为幸福或类似的东西。

查理？

当然，生活中有很多事情比金钱更重要，尽管如此，有些人还是会感到困惑，我和一个男人打高尔夫球，他说，“健康是什么？你不能用钱来买回健康。”（笑声）

在工作中，在我看来，最重要的是你和谁一起工作。

我的意思是，如果你每天工作8个小时，最重要的不是你赚了多少钱，而是你在这8个小时里的感受，与你交往的人，你所做的事情有多有趣，诸如此类。

我认为自己在这方面非常幸运，我做的都是我想做的事，我愿意和身边这群人一起做这件事。

如果你让我放弃相当大一部分的净资产，要么是为了多活几年，要么是为了能在这几年里做我想做的事，你知道，我马上就会去做。

节选自1999年伯克希尔股东大会上午场第28个问答，大唐炼金师翻译于2023年4月12日。

7、巴菲特：宏观和我们想买的公司有直接关联，我们才会考虑

你认为日本持续的经济动荡，在未来5到10年内可能会对全球经济和美国股市产生怎样的影响?

查理和我不擅长这些宏观问题。

但我想说的是，日本的金融市场和银行体系问题已经存在一段时间了，因此，我看不出来为什么它会对世界其他地区产生比过去几年更大的影响，在过去的几年里，它对美国的影响确实很小。

就我们明天的买卖而言，这根本不是我们思考的因素，如果我们明天能得到了一个好生意，除非它和这些有直接关联，而且它的主要业务在日本，我们才会考虑影响，但如果它是在美国的业务，那我们就不会考虑了，我们会考虑具体的业务。

我们并不担心那些来来往往的事情，投资最终其实是看我们对一个生意10年、20年看法是否正确，就拿喜诗糖果来说吧。

我们是1972年买的，看看1973年和1974年这个国家发生了什么，石油危机、通货膨胀，以及诸如此类的事情。

对于我们来说，假设1972年，有人告诉我们，在1972～1982年，长期利率将升到15%，最高利率甚至到达到21.5%，同时道琼斯指数将跌至570或560点。

但那不重要，重要的是这种喜诗花生脆的味道就像可口可乐一样棒（笑声）。

因此随着时间的推移，我们能得到更多的钱，在1972年，我们买下喜诗糖果的时候，它税前赚了400万美元，去年（1998年）他的营业额为6200万美元。

我们收购企业时不想考虑错误的事情，这也适用于买股票，买股票就和我们收购公司一样。

8、巴菲特：股市不可能永远以15%的速度增长

我将得到一笔新钱，我的机会成本是4%的共同基金，我想知道有没有更好的投资方法？

这个问题很难回答，我们经常遇到朋友问：怎么投资新得到的一笔钱？

对那些投资并不积极的人，查理和我给不出好的答案

就像我们之前说的，如果我们现在资金量小，我们就会开始研究大量小的投资机会，做一些小资金该做的事。

但对于希望在20年或30年时间内持有股票的普通投资者来说，我们认为，定期投资于某种非常低成本的东西，比如指数基金，和其他投资建议一样有意义。

你知道，我的净资产几乎100%在伯克希尔，我对此很满意，因为我喜欢我们拥有的企业，但是，我不是以现在这个价格购买的伯克希尔。

所以我从来不推荐任何人买卖它，查理，你有什么建议吗?

如果在座有人认为，明天就能为一大笔新资金想出一个安心的投资方案，我希望他们能上来告诉我方案是什么。(股东笑)

这个问题我们没有解，现在对我们来说比以往任何时候都要困难。

1974年，我为《福布斯》写了一篇文章，观点是当时股票比债券更具吸引力，我的意思是，股市上时不时地就能找到很棒的投资机会，

不过现在很难这么说，那该怎么办？就新资金而言，我们只是按兵不动，然后继续寻找投资机会。

现在我们不得不考虑大的投资机会，我想如果我们规模更小，我们更有可能找到一些东西。

我希望我们能为你做些什么，但正如查理所言，我们真的没有什么好建议。

从美国最近的股市经验来看，储蓄和投资的实际长期回报率一定会继续下降。

世界的财富无法以人们在美国股市习惯的速度增长，美国股市不可能跑赢全球财富的增长。

总的来说，我们应该降低对未来的期望。

是的，要大幅降低投资收益率的期望，我们之前提到过，全球股市市值的53%在美国。

如果美国GDP以每年4～5%的速度增长，而通货膨胀率达到1%或2%，那将非常棒，而我认为企业的实际利润不太可能以更高的速度增长。

企业利润的GDP占比已经很高了，你不可能一直让企业利润以高于GDP的速度增长，否则，最终它们将超过GDP。

就像有人说纽约的律师比纽约人还多。(股东笑)

如果你说公司利润可以超过GDP，你就会遇到一些数学上的问题。

所以，如果你对公司利润增长的最大期望是4%或5%，那么怎么能认为股票以每年15%的速度增长，是合理的呢？股票只是公司的资本化啊。

坦白地说，股市的平均涨幅不会一直都是15%，数学告诉我这不可能。

前几天我看了财富500强。它们一年赚3340亿美元，年底市值是9.9万亿美元，现在至少有10.5万亿美元。

从长远来看，投资者唯一能赚到的钱，就是企业赚到的钱。没有其他途径，政府也不会往里投钱，没有人往这个圈里放钱，而摩擦成本、投资管理费、经纪佣金等正从这个圈里拿走钱。

3340亿美元就是所有的投资收益，我的意思是，如果你有个农场，你从农场得到的只能是农场生产的东西。

如果它每亩有50美元的纯利，你就能得到50美元的纯利润，没有其他的任何神奇的东西。

如果你拥有全部的财富500强公司，你将赚3340亿美元，如果你花了10.5万亿美元买它，这不是一个很好的投资。

你可以问自己，“这利润5年后能翻倍吗？”

在GDP每年增长4%的情况下，利润不可能翻倍，就美国经济的经验而言，这种情况不会发生。

在任何时候，如果你从数学上看到一些荒谬的事情，那你最好在一定程度上改变预期。

查理?

有两句名言，一个是：“如果一件事不能永远持续下去，那它最终会停止。”

另一个是从我的朋友弗雷德说的：“那些希望在有限的地球上实现财富永久增长的人，要么是精神病，要么是经济学家。”（股东笑）

1999年伯克希尔股东大会下午场第3个问答，大唐炼金师翻译于2023年4月14日。

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